주주자본주의의 창시자라고 불리는 밀턴 프리드먼은 일찌감치 “기업의 유일한 책임은 주주들을 위해 가능한 많은 돈을 버는 것”이라고 주장했다. 다분히 극단적인 논리지만 주주가치 극대화를 기업 경영의 핵심 가치로 강조하는 주주자본주의는 국제통화기금(IMF) 외환위기 이후 우리 경제의 핵심 화두였다. 글로벌 스탠더드라는 명분으로 우리 경제의 기본 질서는 주주자본주의를 중심으로 재편됐다.

주주자본주의는 신자유주의 금융세계화의 핵심 이데올로기라고 할 수 있다. 전체 경제 차원에서는 고용 없는 성장과 성장의 둔화, 기업 차원에서는 설비 투자 부진, 금융 차원에서는 공공성 약화와 국민 경제에서의 이탈, 국민들 차원에서는 실업과 양극화의 구조적 원인으로 꼽혀 왔다. 이 논쟁의 한쪽 극단에는 재벌 개혁을 진두지휘해 온 경제개혁연대가 있고 다른 한쪽 극단에는 투기자본 비판에 앞장서 온 대안연대회의가 있다.

이 논쟁은 여전히 현재 진행형이다. 경제개혁연대와 뿌리를 같이 하고 있는 장하성펀드가 출범해서 활동 중이고 대안연대회의의 집중 공격을 받았던 론스타펀드는 이미 상당부분 차익을 실현하고 마무리 매각 수순을 밟고 있다. 국내 최대의 재벌 삼성그룹은 특검 이후 지주회사 전환을 모색하고 있다. 최근 시장에서는 주주자본주의를 넘어 주주행동주의 또는 펀드행동주의라는 개념까지 등장하고 있다.

	▲ 주주 가치 극대화를 경영 목표로 하는 주주자본주의가 펀드의 적극적인 실력 행사를 통해 주주의 이해를 관철시키는 펀드행동주의로 발전하고 있다. 그만큼 기업이 단기 성과주의에 매몰될 위험도 커졌다. 사진은 미국 뉴욕 증권거래소. ⓒ연합뉴스

쟁점 1. 장하성펀드 이름 값 못 했다

우리 사회가 장하성펀드를 보는 관점은 복잡다단하다. 이 펀드는 기업 지배구조 개선을 통해 기업 가치를 높이겠다는 운용철학을 내걸고 있다. 장기 가치투자를 하겠다고도 천명했다. 이 펀드가 경제개혁연대, 더 거슬러 올라가면 참여연대에 뿌리를 두고 있기 때문에 진보진영에서도 선뜻 비판을 하지 못한다. 시장에서도 펀드자본주의나 펀드행동주의에 대해 명확히 입장을 정하지 못한 상태다.

장하성펀드의 정식 이름은 라자드한국기업지배구조개선펀드(KCGF)다. 2006년 4월 미국 버지니아대학과 조지타운대학재단, 우리나라의 하나금융지주 등 10개 기관투자자들이 1300억원을 출자해 설립한 사모펀드다. 미국 캘리포니아주 공무원연금기금 자금도 1천억원 이상 들어올 계획이다. 조세회피지역인 아일랜드에 등록돼 있고 실제 운용 주체는 소버린자산운용의 SK그룹 경영권 공격에 투자자문을 맡았던 미국 라자드자산운용이다.

금융감독원 공시 기준으로 장하성펀드가 5% 이상 지분을 확보한 상장 종목은 대한제분과 대한화섬, 동원개발, 벽산건설, 에스에프에이, 삼양제넥스, 성지건설, 크라운제과, 한국전기초자, 화성산업 등 10개 종목이다. 이밖에 5% 미만의 지분을 확보한 드러나지 않은 종목도 꽤나 되는 것으로 알려졌다. 성급한 판단일 수도 있지만 지난 2년 장하성펀드의 투자 실적은 그리 좋지 않다.

5월12일 기준으로 10개 종목의 평균 수익률은 15.7%. 대한화섬과 에스에프에이가 72.9%와 66.6%의 높은 수익률을 올리고 있지만 벽산건설과 삼양제넥스, 크라운제과, 화성산업 등 4개 종목은 손실을 내고 있다. 5% 이상 지분을 보유하고 있다고 공시한 날부터 계산하면 대한화섬과 에스에프에이를 제외한 모든 종목의 주가가 오히려 하락했다. 최근 증시 상황이 좋지 않은 탓도 있지만 떠들썩한 관심을 감안하면 기대 이하의 실적이다.

쟁점 2. 무엇을 위한 지배구조 개선인가

한때 장하성펀드가 관심을 갖고 있다는 것만으로도 주가가 뛰어오르는 기업들도 많았고 일부 종목에서는 지분 공시 이전에 주가가 뛰어오르기도 했는데 정작 공시 이후 급등한 주가가 다시 제자리를 찾아가는 경우가 대부분이었다. 장하성펀드라는 이름 값만으로 주가를 끌어올리는 데는 한계가 있다는 이야기다. 섣불리 판단하기에는 이르지만 경영참여의 명분을 넘어 실제적인 영향력을 행사하기에 5%의 지분이 너무 적다는 지적도 많다. 장하성펀드는 올해 주주총회에서 한국전기초자와 한솔제지에는 감사위원을, 동원개발과 삼양제넥스에는 사외이사를 선임시키는데 성공했다.

벽산건설에서는 간발의 차이로 표 대결에 실패했지만 소액주주들의 전폭적인 지지를 끌어냈다. 5%가 조금 넘는 정도의 지분으로 경영 참여의 가능성을 끌어냈다는 것만으로도 놀라운 성과라는 평가가 많다. 그러나 동시에 지배구조 개선의 구체적인 성과를 보여주지 못했다는 지적도 만만치 않다.

장하성펀드가 지배구조 개선을 위해 한 일이라고는 일부 투자기업에 감사위원과 사외이사 선임을 요구하고 이를 관철시킨 것 뿐이다. 대한화섬과 경영권 분쟁이 한창일 때는 주주 명부 열람을 놓고 신경전을 벌이기도 했고 대주주 회장 일가의 부당이득 편취 의혹을 제기하기도 했지만 찻잔 속의 태풍으로 그쳤다. 여론의 주목을 받기는 했지만 지배구조에 아무런 변화도 없었다는 이야기다.

장하성펀드는 오히려 지배구조 개선보다는 이를 빌미로 배당에서 큰 재미를 봤다. 동원개발 주총에서는 경영진이 주당 300원의 현금배당을 제안했는데 이보다 50% 높은 주당 450원을 받아냈다. 또한 삼양제넥스와는 유휴자산 활용방안과 배당정책 등에 대해 오는 6월까지 협의안을 마련하기로 했다. 펀드의 실적에는 도움이 되겠지만 정작 이 펀드의 설립목적과 운용철학인 지배구조 개선을 통한 기업가치 증대와는 무관한 내용이다. 물론 장하성펀드는 장기 가치투자를 원칙으로 삼고 있고 2년이 지난 시점에 성과를 예단하기에는 이르다. 그러나 증시 주변에서는 쉽지 않은 싸움이 될 것이라는 분석이 지배적이다.

지배구조 개선을 요구해도 막상 경영진이 반대할 경우 마땅한 대응수단이 없다는 것이 근본적인 한계다. 증시 주변에서는 지배구조 개선을 요구하고 정작 주가급등을 틈 타 시세차익을 챙기는 외국계 사모펀드들과 다를 것이 뭐가 있느냐는 비아냥거림도 들린다.

쟁점 3. 주주자본주의가 국부유출 부른다

기업 지배구조 개선이라는 그럴듯한 대의명분을 내걸고 있지만 장하성펀드는 소버린이나 론스타 같은 사모펀드와 실제로 거의 아무런 차이가 없다. 애초에 자금 출처가 해외 금융자본인데다 기본적으로 지배구조 개선의 방향이 주주가치 극대화와 시세차익에 있다는 점에서 정확히 일치한다. 인수합병이나 경영권 프리미엄이 목표가 아니고 지분 비율이 상대적으로 낮아 경영권에 심각한 위협이 되지 않는다는 점이 다를 뿐이다.

조영철 국회 산업예산분석팀장은 주주자본주의를 대리인 이론으로 설명한다. 주주가 기업의 주인이고 경영자는 대리인이라는 것이 핵심이다. 경영자들이 주주의 이익에 도움이 되지 않는 결정을 내릴 경우, 이 이론에서는 이를 대리인 비용이라고 한다.

주주자본주의의 관점에서 기업 지배구조 문제는 이 비용을 어떻게 줄이느냐의 문제로 귀결된다. 주주들이 경영자들을 주주의 편에 서게 하려고 스톡옵션을 부여하는 것도 이런 이유에서다. 조 팀장은 “대리인 이론에서 주주가 주인이라고 보는 근거는 주주만이 위험을 부담한다는 것인데 현실에서는 정도의 차이만 있을 뿐 노동자와 채권자 등 다른 이해관계자들도 모두 위험을 부담한다”고 지적한다. 특히 다른 기업에서는 활용하기 힘든 숙련노동이 중요해지고 노동시장이 유연화될수록 노동자들이 부담하는 위험은 점점 커질 수밖에 없다. 경기변동에 따른 재무 위험을 노동자에게 전가하는 경향도 강화되고 있다.

조 팀장은 “주식 유통시장이 발달한 결과 주주는 기업 이해관계자들 가운데 가장 쉽게 기업을 떠날 수 있는 입장에 있다”고 지적한다. “기업과의 관계가 가장 단기적이고 충성도도 가장 낮은 주주가 기업의 주인 행세를 한다면 기업의 장기 경쟁력에 부정적 영향을 미칠 가능성이 높다”는 이야기다. 조 팀장은 “주주가 기업의 주인이라는 것은 법적 사실이 아니라 주주자본주의론자들의 규범적 가치관과 이념에 근거한 해석일 뿐”이라고 주장한다.

가뜩이나 우리나라는 주요 기업의 외국인 투자자들 비중이 절대적이다. 현실적으로 주주가치 극대화의 결과가 경영 효율성 재고 보다는 고율배당과 국부유출로 이어질 가능성이 크다는 이야기다. 주주들의 충성도가 낮기 때문이기도 하지만 주주들과 이해관계자들 사이의 이해상충을 조정할만한 제도적 장치가 없기 때문이기도 하다. 주주자본주의가 지배질서로 자리잡는 과정에서 이해관계자 자본주의에 대한 논의가 없었던 것도 원인이다.

김병권 새로운사회를여는연구원 연구센터장은 특히 “장하성펀드가 말하는 기업 지배구조 개선에는 노동배제적인 대량감원을 통한 비용 축소나 하청단가 인하를 통한 기업이익 증대 등의 문제점 개선은 아예 포함조차 되지 않았다”고 지적한다. 김 센터장은 “외국 투기자본에게 시민운동이라는 아름다운 외피를 씌워줬다는 우려를 낳았는데 이는 단순한 기우가 아니었다”고 덧붙였다.

쟁점 4. 연 기금 사회주의로 투기자본 통제?

최근 증시 주변에서는 국민연금을 비롯한 연기금이 펀드행동주의에 나서야 한다는 주장이 나와 논란이 되고 있다. 구체적으로는 연기금의 사회책임투자나 연기금 사회주의를 주장하는 진보진영과 단순히 연기금의 기금 고갈을 해결하기 위해 주주가치를 극대화하고 운용자산의 수익성을 높여야 한다는 실용적인 관점이 대비된다.

일부에서는 국민연금의 막대한 자본력을 동원해 증시를 부양하자는 위험한 발상까지 나올 정도다. 국민연금은 올해 주총에서 정몽구 현대자동차 회장과 박용성 두산중공업 회장의 등기이사 선임을 저지하겠다고 밝혀 재계를 긴장시키기도 했다. 지난해 국정감사 자료에 따르면 시가총액 100대 기업 가운데 절반이 넘는 54개 기업에서 국민연금이 5대 주주 이상의 지분을 확보하고 있다. 5% 이상 지분을 확보한 기업도 15개나 된다. 국민연금은 2006년 11% 수준이었던 국내 주식 비중을 2012년까지 20% 이상으로 끌어올린다는 계획이다.

문화일보는 이와 관련, 사설에서 “국민연금이 국내 우량 주식과 우량 채권을 싹쓸이하면서 금융시장과 기업의 운명마저 좌지우지하는 것 아니냐”며 제동을 걸었다. 언론의 반응은 극명하게 엇갈리지만 대체로 일관된 원칙이 없다. 머니투데이 등 경제지들이 오히려 글로벌 스탠더드에 부합한다면서 긍정적인 평가를 내리고 있는 반면 문화일보 등 기업 친화적 성향의 언론은 ‘연기금 사회주의’라는 단어에 극도의 거부감을 드러냈다.

연기금 사회주의는 경영학자인 피터 드러커가 제안한 개념이다. 지난해 대선에서 한국사회당 금민 후보는 “연기금으로 재벌의 주식을 사들여 투명한 경영을 하도록 감시한다”는 주장을 내놓아 눈길을 끌기도 했다. 이른바 “주주자본주의 방식을 빌은 주주자본주의 통제”인 셈이다. 마르크스 경제학을 전공하고 있는 정성진 경상대 교수도 “연기금을 활용해 노동자들의 기업 참여를 보장하자”는 입장이다.

최근에는 우리금융지주나 산업은행 등의 민영화 등과 관련, 국민연금의 은행 소유를 허용해야 한다는 주장이 거센 논란을 불러일으키기도 했다.

국내에서는 이런 거대 은행을 소유할 자금 주체가 없다는 현실적인 판단 때문이다. 그러나 이건호 한국개발연구원(KDI) 국제정책대학원 교수는 “국민연금의 은행 경영 노하우 보유 여부, 지배로 인한 시너지 효과 등을 따져볼 때 국민연금이 은행 경영권을 갖는 것은 옳지 못하다”고 지적했다.

송원근 진주산업대 교수는 연기금 자본주의 또는 연기금 사회주의는 환상일 뿐이라는 입장이다. 기관투자자들이 유동성을 추구하면서 동시에 기업 통제자가 된다는 것은 사실상 불가능하고 경영에 개입하는 것도 한계가 분명하다는 이유에서다. 송 교수는 “연기금 사회주의가 ‘잔여청구권자’로서의 노동자가 아니라 자본시장의 금융 유동성을 추구하는 노동자들을 양산해 낼 가능성이 크다”고 지적한다.

송 교수는 “연기금 사회주의에서 자산 소득자로서 노동자의 지위는 임금 축소라는 희생을 치르고서야 얻은 대가, 즉 부의 이전에 의한 것으로 임금 및 소득 결정에 있어서 포드주의 타협의 여지는 더욱 축소되고 대신 주식시장에 대한 의존은 더욱 확대될 수밖에 없다”고 경고한다. 송 교수는 산별 기업연금 도입을 통한 고소득과 저소득 노동자들의 연대와 연금자산에 대한 법적 통제권의 확보, 사회적 책임투자 확산 등을 대안으로 제시했다.

쟁점 5. 글로벌 금융자본주의 무한 욕망

영국의 파이낸셜타임즈가 인용한 맥킨지글로벌인스티튜트 자료에 따르면 세계 국내총생산(GDP) 가운데 금융자산이 차지하는 비중이 1980년 109%에서 2005년에는 3배 늘어난 316%를 기록했다. 금액으로 환산하면 무려 140조달러, 우리나라 돈으로 14경원에 이르는 어마어마한 규모다. 이 신문은 “중앙집권적 관리 자본주의(Managerial Capitalism) 시대가 끝나고 글로벌 금융 자본주의(Global Fianacial Capitalism) 시대가 시작됐다”고 평가했다.

글로벌 금융자본주의와 관련, 또 하나 눈여겨 볼 쟁점은 최근 무섭게 부상하고 있는 국부펀드를 어떻게 볼 것이냐다. 모건스탠리에 따르면 세계적으로 국부펀드의 규모는 2조5천억 달러에 이른다. 세계 외환보유액 5조1천억 달러의 절반에 이르는 규모다.

세계 금융시장의 큰손으로 떠오른 중국 정부가 2천억 달러, 아랍에미리트의 아부다비투자공사가 8700억 달러의 펀드를 운용하고 있다. 국부펀드는 단기 차익을 노리는 사모펀드나 헤지펀드와 달리 미래의 연금재원이나 미래 세대에게 물려줄 유산을 확보하는 좀 더 장기적인 비전을 갖는다. 주주가치 극대화를 넘어 아예 기업의 경영권을 장악하고 국부를 이전하는데 근본 목적이 있다는 이야기다.

서브프라임 사태로 휘청거리고 있는 미국이 중국과 중동의 국부펀드의 움직임에 민감한 반응을 보이는 것도 이런 이유에서다. 미국이 뒤늦게 핵심 경쟁산업이나 기간산업을 보호해야 한다고 호들갑을 떠는 것은 ‘우리가 하면 투자, 너희가 하면 투기’라는 다분히 억지스러운 편 가르기라고 할 수 있다. 분명한 것은 투자든 투기든 그런 약육강식의 논리가 이 시장의 핵심 운영원리 가운데 하나고 아무도 이들 국부펀드의 움직임을 막을 수 없다는 사실이다. 미국 헤지펀드들이 최근까지도 남미 등에서 벌여왔던 약탈적 투자행태를 돌아보면 더욱 염치없는 짓이다.

경계할 부분은 국제 금융시장이 그 어느 때 못지않게 빠른 속도로 투기화하고 있다는 사실이다. 미국의 논리를 그대로 받아들여 국부펀드를 개발도상국의 민족주의로 매도하거나 반대로 금융세계화의 대안으로 주목하는 것도 문제가 있다. 국부펀드는 빠른 속도로 월스트리트의 금융자본의 행태를 답습하고 있다. 일국 자본주의를 넘어설 대안이 필요한 시점이지만 진보진영에서도 구체적인 논의가 없는 상황이다.

프랑스의 경제학자 프레데릭 로르동은 최근 르몽드디플로마티크에 기고한 칼럼에서 “금융자본주의를 구성하는 현 구조의 놀라운 점은 무엇보다 그것이 주주들의 정복과 독점욕에 강제하였던 거의 모든 제약을 제거했다는 사실”이라고 지적했다. 그는 “내적인 조절 메커니즘도 외적인 규제도 없이 따라서 한계가 없는 금융의 욕망은 결국 억제할 수 없는 욕망이 될 수밖에 없으며 이것이 바로 우리의 현주소”라고 강조했다.